《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

【资料图】

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

闻鸡起舞

三季度我们的投资策略是《有的放矢》，希望投资者多谋而寡动，见不到政策实质的放松措施以及基本面的根本改变不轻易出手。当前位置大家最关注的是下半年风格延续亦或切换的问题，尤其是阶段性的行业轮动已经出现后，这些前期超跌的行业能否在下半年持续，成为市场期待回答的问题。

风格和行业的轮动，背后本质上是宏观政策、基本面和产业矛盾是否会发生实质性的切换，对应的核心问题就是：

（1）基本面能否出现系统性的持续改善，带动周期和消费板块基本面预期改善；

（2）海外流动性能否逐渐从紧缩暂停、加息尾声步入停止加息，从而放大成长行情；

（3）新能源、新能源汽车等部分行业产能扩张、需求偏弱导致的价格下降趋势，能否得到实质性的改善，从而使得新能源主赛道归位。

一、近期行业轮动风格的持续性判断

最近市场又出现了比较明显的行业轮动，行业的线索较之前也有一定的变化，像之前超跌的新能源出现了一定幅度的反弹，政策预期相关的家电、汽车，以及硬科技、军工、能源等都有所表现，轮动热点呈现一定的扩散特征。市场风格的变化，我们认为有以下几个因素主导：

1）半年末要公布详细的持仓，近期基金配置有再平衡的迹象，因此我们集中看到了基金重仓行业的上涨，这个现象一季度末的时候也比较明显；

2）前期TMT和AI相关的细分领域短期涨幅较大，技术上有调整的压力，而且业绩披露临近，一些短期业绩释放不及预期的公司有回调的压力，最近我们也一直在提示相关的波动风险；

3）数据持续验证经济动能偏弱，就业压力集中释放阶段，7月政治局会议政策聚焦经济的预期有所升温，近期政策也释放了相关的信号，因此政策主线边际活跃度提升。

4）部分板块超跌之后，基本面从单边下滑有逐渐切换至底部震荡的趋势，比如光伏板块。

我们认为，近期风格的轮动支撑因素主要还是偏交易性和政策博弈性的，系统性的基本面和基本面预期支撑还不清晰。我们预计市场会围绕预期的变化反复交易和博弈这样的变化，但是弹性和持续性会相对受限，因为当前尚未看到整个宏观趋势的大变化。6月初，我们建议可以先部分布局家电、汽车、基建、硬科技和光伏、新能源新技术，等到内外部不确定性出现缓和势头再进行系统性切换，当然这种切换发生的可能性较小。

二、中美关系改善的持续性和影响判断

中美接触开始变多，6月18日、19日美国国务卿布林肯访华，7月6日到9日美国财政部长耶伦访华也引起市场高度关注，看上去中美双方的沟通较此前是有一定的改善的。不过，不要过高地期待类似的沟通交流能够实质性地改变太多事情，中国的战略自主大方向不会变。

从过往的历史看，耶伦本人对中国是相对友好的，认为中美脱钩对两国是互损的。市场普遍认为耶伦是为了消化其本国的国债来有求于中国的，可能释放的对价是对华关税的政策调整，这与我们对高科技贸易的放开是有明显差距的。虽然我们期待中美关系恢复如初，但冰冻三尺非一日之寒，见不到实质性的利好政策，我们还是建议不见兔子不撒鹰。

三、经济增长的持续性和幅度判断

从PMI看，国内底部环比修复，弱于季节性，海外制造业下行态势加剧。6月制造业采购经理指数（PMI）为49%，环比上升0.2%，同比下降1.2%，底部有所修复，但仍弱于今年季节性水平。生产指数回升0.7%至50.3%，新订单指数回升0.3%至48.6%，供给恢复快于需求改善。主要原材料购进价格指数回升4.2%至45.0%，就业回落0.2%至48.2%，成品库存回落2.8%至46.1%，去库持续，价格低迷。结构看，原材料、消费回升，中间品、设备较上月回落。

6月PMI非制造业商务活动指数为53.2%，环比下降1.3%，同比下降1.5%，非制造业持续回落。新订单与上月持平，价格回升但就业下滑。细分行业中邮政、土木改善较多，景气位置较高的是土木、航空、邮政和电信行业。房地产经营状况持续回落。

中国物流与采购联合会近期发布数据显示，6月份全球制造业采购经理指数（PMI）为47.8%，较上月下降0.5个百分点，连续4个月环比下降，为2020年6月以来的阶段新低，意味着全球制造业共振向下态势加剧。从各个区域走势看，欧美主要国家的制造业延续降势，且仍在持续探底，是全球制造业继续下探的主要拖累；亚洲制造业继续保持平稳増势；非洲主要国家制造业也保持相对稳定，给全球制造业提供了一定的稳定基础。

综合以上判断，我们认为政策的空间受到制约，各个市场主体面临的不确定性短期似乎很难得到实质性的缓和。全球经济发展整体动能处在放缓阶段。在内外部因素的影响下，预计宏观经济基本盘阶段性处于底部震荡。

四、美国流动性的判断：年内或加息两次

6月美联储会议纪要对加息出现了分歧， 美国就业是非常重要的指标。最新的数据表明美国就业市场增长放缓，暂缓加息的预期又开始出现。

美国6月新增非农就业不及预期，与ADP（美国自动数据处理公司）定期发布的就业数据显著分化，失业率回落、工资增速保持高位，显示就业市场仍有韧性。6月新增非农就业20.9万人，不及预期23.0万人，较上月30.6万人大幅回落。结构上看，服务业新增就业放缓，但仍是构成当前就业增量的主力。6月服务业新增就业12.0万人，占该月新增非农就业的57.4%，较上月23.6万人有所回落。其中，教育和保健服务业、休闲和酒店业、专业和商业服务业，分别新增7.3万人、2.1万人和2.1万人。制造业和建筑业就业人数分别新增0.7万人、1.5万人，较上月有所增长，反映出美国房地产市场回暖与制造业回流的影响。

“大小非农”分化或显示美国经济韧性背后，居民就业稳定性堪忧。一方面，ADP数据主要统计全球领先企业情况，不过非农数据相对更为全面，更能反映美国新增就业总体情况；另一方面，劳工部公布的非农数据按月统计，而ADP就业数据将周频工资数据整合为月度报告，能够反映美国居民兼职就业情况。6月美国ADP就业人数远超预期或反映出美联储持续紧缩下，企业成本高增、裁撤人员，进而导致居民工作不稳定，需频繁更换工作或身兼数职以维系生活。

美国6月失业率由前值3.7%小幅回落至3.6%，与市场预期持平，距离美国国会预算办公室（CBO）估计的4.5%左右的长期失业水平仍有较大距离；时薪同、环比增速分别为4.4%、0.4%，高于市场预期的4.2%、0.3%，均与前值持平，显示美国就业市场供给仍然偏紧，不利于美国核心非居住服务通胀缓解。

基于以上分析，我们维持美联储下半年或加息两次的判断。

五、投资策略：闻鸡起舞

一年半的努力加息，美国自身已经很难解决通胀问题了，功夫在诗外，我们判断耶伦希望中国政府协助解决。毕竟曾经中国物美价廉的商品使得美国经历了低通胀稳定增长的欢乐时光。人总是愿意用自己成功的经验来应对现实的不确定性，事实证明美国对中国的贸易战伤害的是美国国民的福利，或许我们看到美国对中国关税友好措施的重启。这一时刻既是美国通胀回落，降息开始，也是中国外需重振，经济稳定修复的美好愿景。

合则两利被证明为国际政治经济稳定的经验之谈，我们很期待这一信号的出现，这是我们“有的放矢”的标志性信号。幸运的是，这一信号越来越近了。我们建议大家枕戈待旦，闻鸡起舞，我们相信一唱雄鸡天下白。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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